日前，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号）；随后，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。社会各界对基础设施公募REITs的推出都评价积极并热切期盼。本次试点涉及的基础资产主要在基建领域，与PPP资产关系密切，本文结合4年来天津金融资产交易所推进PPP二级市场构建和10年来从事金融资产交易市场的实践，谈谈如何完善REITs市场交易规则，以促进REITs业务健康发展。
我们认为，完善REITs市场交易规则需要从四个方面持续推进：第一，完善发行规则，建立优质项目筛选和培育机制；第二，完善投资人保护机制，用“三民主义”激发市场活力；第三，完善交易规则，促进市场活跃；第四，探索实践数字化模式，着力提高效率。
第一，完善发行规则，建立优质项目筛选和培育机制
标准化注册制发行，简化流程。从目前的发行流程设计来看，还是需要大量的中间环节和中介机构参与来对基础设施资产的质量评估或保荐，需要相关部门的审批和发审等等。环节多，成本高，效率低，还有可能引发新的信息和信用不对称问题。
建议在发行项目筛选上，除了聚焦重点区域，聚焦重点行业，聚焦优质项目之外，建立一个市场化和标准化预发行资产池，用于储备和培育项目，符合标准了即可发行，取消相关项目审批或者保荐环节，发审聚焦发行标准的制订。这可简化流程、降低成本、提高效率，也可提高治理水平。
引入专业投运管机构，培育项目。基础设施类资产和PPP资产都与老百姓休戚相关，具备广泛的公共属性，项目投资承担着转换政府职能，推进供给侧结构性改革以及提高国家治理能力等多重宏观改革目标。建议基础设施REITs试点用一系列规则和要求筛出好项目，让这些项目获得资本市场赋能，同时，还在相关规则设计上，强化引导和培育专业运营商、专业投资机构及专业资产管理机构等市场主体的培育，以实现多位一体，保证项目实现可持续的高质量发展。优质资产加上专业的投运管机构才能培育出好项目。
建立适度容错、纠错机制，鼓励创新。试点文件对培育相关专业机构有所提及，比如对相关机构的资质、业绩、信用、公司治理、人才储备等多个纬度提出了要求。但从市场的角度来看，除了要划定底线和红线，还需要一种对创新的宽容和纠错机制。需要打造一个活跃的、透明的、有一定容错、纠错机制的创新市场，才能够让专业产业投资机构、专业运营机构和专业资产管理机构群体更好地浮现和发展起来。
开放市场跨界协同，高质高效。结合我们的PPP平台对于可交易性资产的规则标准探索来看，高质量的PPP项目一定要具备三个主体条件，即政府采购方、专业的运营机构、活跃的社会资本方，三者三位一体，这是一个多主体参与，复杂交易的过程。政府会采购最好的公共产品意味着项目需要专业的运营机构来运营，专业运营意味着项目的运营效率和收益高于行业平均水平，高收益意味着会吸引具有逐利性的社会资本方，而有了社会资本方提供的充足资金，盘活资产端使项目活起来，才能保证项目实现可持续的高质量发展。
第二，完善投资人保护机制，用“三民主义”激发市场活力
基础设施REITs试点，不只是一款新的金融投资产品或金融工具，要点在于公募。在相关规则设计上就需要更多发挥出公募的特征和作用，要让更多投资者，特别是公众投资者能够参与进来。
倡导新“三民主义”。基础设施类资产大多涉及民生，具有公共属性，基于上述特征，PPP资产交易和管理平台在设计相关交易规则时创新提出了新“三民主义”——民用、民享、民治，简言之即老百姓享受项目服务，老百姓分享项目投资收益，老百姓监督项目运营。
加强信息披露。要实现上述目标就需要设计相应规则，降低相关税费等成本，做到充分的信息披露，基础资产信息、专业运营信息、风险收益信息等均需要在规则当中就明确要充分披露、强制披露，做到随时可查询。此外，要实现市场化定价，实现进退自如，真正降低门槛，保障收益。
第三，完善交易规则，促进市场活跃
有活力，才是一个市场有生命力、有吸引力、有竞争力的最好体现。影响市场活跃度的因素很多，放开市场，统一标准，信息公开不可或缺。在基础设施REITs二级市场的规则设计上，如果可以做到对市场参与主体数量不设限，对持有资产的数量不设限，对持有时间不设限等，就可以更大限度地激发交易活跃度。从市场规则实际上来看，具体需要考虑：
激发市场机制显效。基础设施REITs的一大目标是盘活存量资产，需要在更广阔的领域内，按照市场机制进行优化配置，要致力于通过市场的力量，打破信息壁垒，畅通存量基础设施类资产盘活全流程所涉及到的信息流、资金流等。
全周期系统性设计。基础设施REITs市场设计还需要考虑全周期性以匹配这些类别资产投资的长周期性特征。即在前端，需要理清资产筛选和评判的标准，让资产进得来；在中端，需要设置更为简明有效的投资运营机制，让产品卖得掉；在后端，需要设计好二级市场机制，让退出有渠道。
重视二级市场建设。在推进PPP二级市场建设的过程中，我们体会：提升市场活跃度的关键在于资本进出通道是否畅通，资产交易的二级市场机制是否完善。二级市场的发展根基在一级市场。有了二级市场的活跃，也更能助力一级市场的健康发展。只有进退畅通，解决“堰塞湖”的问题，才能激发更多的投资者参与基础设施REITs市场投资，让市场活跃起来，达到“一子落地全盘皆活”的效果。
倡导全线上交易，提高效率。从规则设置上来看，可以探索通过互联网发行等方式来扩大投资受众，以进一步提高效率，降低发行、交易、持有等各项综合成本，提高投资者收益率。
明确税费政策，促进活跃。税收减免是提升产品吸引力的重要因素，如果可以借鉴国际成熟市场通行做法给予一定税收优惠支持，同样也可以促进REITs市场的活跃。例如，在持有环节提供税收优惠避免重复征税，对项目公司运营收入中向投资人分配的部分免征企业所得税，对资产重组行为给予税收支持，递延征收处置资产的土地增值税和处置项目公司股权的所得税，以鼓励优质基础设施项目通过公募REITs实现资本接力。
第四，探索实践数字化模式，着力提高效率
基础设施和PPP资产能否以数字化方式与世界互联互通，以形成创新性的数字资产交易市场？进而形成适宜于数字化资产交易市场的新规则？
基础设施REITs试点的推出给这类资产的数字化带来了更多可能性。数字化将给基础设施REITs带来的改变包括：资产质量的极限穿透，发行流程的极限简化，发行成本的极大降低以及交易价值的最大化发现。
如果在试点之初就能更多考虑数字化方式的引入，设计数字化发行和交易的相关规则，将更有助于实现效率的提升、成本的降低以及对于海外资金的引入等。
当基础设施类资产实现了资产数字化，REITs产品也将以数字化的方式发行并交易，相关市场也将以数字化方式迭代升级。如果能够搭建国际化基础设施REITs数字化交易平台和清算系统，就可以打破多币种、跨国界的交易壁垒，实现数字化的互联互通，更低的成本、更高的收益、更优的配置以及更真实充分的信息披露都将更加值得期待，这与我国深化金融改革和开放的方向一致。
